一、南微医学：内镜微创医疗器械龙头

1.1深耕内镜微创诊疗器械的细分领域龙头

南微医学主要从事内镜微创医疗器械研发制造：经过近20年的创新发展，南微医学逐步由非血管支架单产品研发到形成三大技术平台（内镜诊疗、肿瘤消融、OCT技术），由国内市场为主到国内国际市场双轮驱动发展，已成为微创诊疗领域具有创新实力、竞争优势的行业龙头公司。

公司产品已在欧美市场占有一席之地，医院客户：公司产品销售至全国2,医院，医院覆盖率达到了55%以上；在美国和德国设有子公司，多项产品通过美国FDA批准和欧盟CE认证，产品出口至包括美国、德国、加拿大、日本等发达国家。

1.2股权结构：公司暂无实控人，主要股东锁定三年

由于历史原因南微医学目前无控股股东和实控人，股权结构比较分散：公司主要股东微创咨询、中科招商、Huakang、华晟领丰、隆晓辉、冷德嵘已承诺所持公司股份自上市之日起锁定36个月，占发行前公司股份总数的89.35%。其中董事长、总经理等管理层持股微创咨询，中科招商、Huakang、Greenpaper等为财务投资者。

公司管理层拥有技术背景，员工通过持股平台绑定利益：公司总经理兼研发总负责人冷德嵘毕业于武汉理工大学，作为发明人先后获得发明专利11项，美国/欧洲/日本专利各1项，享受国务院特殊津贴待遇；董事兼研发副总经理李常青拥有进20年国内外知名医疗器械公司管理经验，曾任波士顿科学等公司研发工程师、技术总监；首席科学家奚杰峰年获得美国西贝尔学者，入选南京市“高端人才引进计划”；目前公司核心技术人员已通过员工持股平台迈泰投资持有部分公司股份。

二、内镜微创医疗器械产品快速放量

2.1专注内镜微创诊疗器械，业绩快速增长

专注内镜微创诊疗器械，业绩快速增长：年公司营业收入9.22亿元，同比增长43.93%；归母净利润1.93亿元，同比增长90.45%。-年公司销售收入年均复合增长率达49.19%，增速远高于行业水平。

止血及闭合类、活检类、扩张类产品为目前公司主营业务收入中的“三驾马车”：年三类产品的销售收入分别为3.9亿元，1.8亿元和1.2亿元，三者合计金额占主营业务收入的74.93%。

国内国际市场双轮驱动公司发展：南微医学多项产品通过了美国FDA批准和欧盟CE认证，在美国和德国设有子公司，产品出口至美国、德国、日本、澳大利亚、加拿大等七十多个国家和地区，在全球市场与国际一流品牌展开竞争。

国内市场与重点客户开展产品销售/研发业务：

内镜诊疗产品：年公司产品覆盖了全国医院，医院家，医院销售金额占比超过80%，国内消化科室排名前列的首都医科医院、第二医院、医院、医院、医院、南京大医院、医院，医院、医院、医院等均是南微医学的重要客户。

肿瘤消融产品：得到了医院、中国人民解放军第二医院，医院、医院，中医院、医院、医院医院的认可。

OCT技术产品：已在首都医科医院、医院、医院、南京大医院、医院5家医疗机构进行临床，已经入组完成28例(总例例)临床实验，进展顺利并取得了良好的临床效果，预计年底或年初国内上市。

经营指标持续向好，费用率保持稳定，经营性现金流充沛：随着和谐夹等高毛利产品的持续放量，公司近三年毛利率稳步增长，ROE不断提升；销售费用率有所提升，年因公司进行股权激励，按照会计准则计算的股份支付金额为9,.00万元，一次性计入年管理费用，导致年利润总额为负数；公司经营活动现金流持续增加，现金流状况良好。

行业公司横向比较：对比国内其他A股医疗器械领域上市公司，南微医学毛利率水平较高，内镜微创诊疗器械拥有较高技术门槛，同时长期保持较高研发费用投入比例，未来将在微创器械领域持续保持领先优势，收入端和利润端有望继续维持高速增长。

2.2主要产品已形成梯队，未来五年拥有持续增长动力

公司目前主要产品为配合内镜使用的检查及微创手术器械、微波消融所需的设备及耗材，已形成内镜诊疗、肿瘤消融、OCT技术三大产品系，未来将持续聚焦微创诊疗领域：

内镜诊疗器械：广泛应用于消化道和呼吸道疾病的临床诊断及治疗；

肿瘤消融设备及耗材产品：包括微波消融治疗仪和微波消融针等，主要被应用于肿瘤的热微波消融治疗；

EOCT内窥式光学相干断层成像技术：可用作快速病理判断和早癌及癌前病变筛查，全新人体腔道“无创光学活检”手段。

南微医学产品管线：经过长期技术创新和新产品开发，公司已经形成了六大类内镜诊疗产品，包括：活检类、止血及闭合类、EMR/ESD类、扩张类、ERCP类、EUS/EBUS类等；肿瘤消融产品主要包括微波消融治疗仪和微波消融针等（由控股子公司康友医疗研发、制造）。

2.2.1内镜诊疗产品：种类丰富，明星产品和谐夹全球领先

内镜诊疗技术：将内镜插入人体自然腔道，并通过内镜工作管道插入器械进行检查和治疗，是微创医学的一个重要分支。根据内镜的功能，内镜可分为消化内镜和呼吸内镜。消化内镜主要包括胃镜、超声内镜、肠镜、十二指肠镜、小肠镜以及常用于小肠疾病诊断的胶囊内镜等。呼吸内镜主要包括支气管镜、超声支气管镜和硬质支气管镜。

内镜诊疗术式：项目包括胃肠镜检查、息肉切除、扩张、支架植入、消化道出血治疗、静脉曲张套扎、内镜黏膜下剥离术（ESD）、胆管取石/扩张/引流（ERCP）、超声内镜（EUS）、经人体自然腔道内镜下手术（NOTES）等、其中不同项目又包括多种常见术式，需要各品类内镜诊疗器械耗材配合手术。

内镜微创诊疗产品种类丰富：在内镜诊疗领域，南微医学通过多年知识和经验的积累，密切观察和适应临床诊疗手段的发展，形成了六大产品系列、多种规格型号的产品线，产品应用领域涵盖了EMR/ESD、ERCP、EUS/EBUS等主流内镜诊疗手段，覆盖诊断筛查、植入扩张、切除、止血闭合等全套内镜诊疗流程，为内镜诊疗提供了系统解决方案，其中可携带I放疗粒子支架技术被评为世界首创、超声内镜引导下的吻合支架及电植入系统被评为中国首创。

南微医学产品管线中拥有多个独创性产品：公司内镜下微创诊疗器械为内镜诊疗提供了系统解决方案，并通过强大的研发能力开发出一系列独创性产品，其中软组织夹（“和谐夹”）性能优于波士顿科学同类产品，可携带I放疗粒子支架技术被评为世界首创、超声内镜引导下的吻合支架及电植入系统被评为中国首创。

核心产品之一：拳头产品软组织夹（和谐夹），技术行业领先，具备国际竞争力

根据BSC于美国消化病周(DDW)公布的数据，年全球消化道止血产品的市场规模约为6亿美元(约40.2亿元人民币)，公司止血及闭合类产品约占全球市场规模的9.59%。与波士顿科学、库克、奥林巴斯等企业的竟品软组织夹相比，南微医学的和谐夹具有可精确旋转、不限次重复开闭、可通过十二指肠镜、残留硬端短等优点，性能优于同类产品国际品牌，价格较国际品牌同类产品低，性价比高。

高性能低成本打造明星产品：进口软组织夹价格较贵（单支千元以上），如一次ESD手术往往要使用数个甚至数十枚，总费用较高。南微医学通过与临床医生的不断沟通和改进，打造出止血闭合类明星产品“和谐夹”（标准款终端元/高性能款单支元），一体式设计一次性使用，可以精确旋转，并可重复多次开闭，大开口大抓力，性价比突出，同时一次性设计减少了医护人员的洗消工作量。和谐夹一经推出即受到临床医生的极大欢迎，-年公司可旋转重复开闭软组织夹（“和谐夹”）的销售数量分别为.78万条、.63万条、.3万条，销售金额分别为0.83亿元、2.01亿元、3.67亿元，年均复合增长率接近%。

核心产品之二：非血管支架，品类齐全，部分行业首创

南微医学非血管支架包括肠道支架、胆道支架、食道支架、气管支架等，对比波士顿科学及库克等竞品，公司非血管支架产品品类更为齐全，可携带放疗粒子食道支架、Y形气管等均为行业首创。-年，公司扩张类产品销售金额由0.78亿元增长至1.21亿元，年均复合增长率24.12%。

2.3内镜诊疗器械市场空间广阔

全球内镜微创医疗器械行业将长期处于高景气状态：根据EvaluateMedtech统计数据，年全球内镜诊疗器械市场规模为亿美元，年至年的复合增长率将会达到6.3%。

消化道内镜早筛是降低癌症发病率、提高存活率的重要方法：对比中美两国，由于高蛋白、高脂肪和低纤维素的饮食习惯、肥胖、遗传、吸烟、环境污染等因素，近年来，我国结直肠癌发病率呈上升趋势。而美国的结直肠癌发病率却在持续下降。主要原因在于筛查的普及。美国癌症筛查指南推荐，50岁以上人群每年进行一次肠镜筛查。美国筛查比例从年的21%增长到年的60%。

中国内镜诊疗市场空间广阔，低基数高速增长：据国家卫计委的数据显示，医院、县医院中因消化疾病住院的患者占住院总患者的比例为9.81%和10.64%，分别占住院病人疾病构成的第二和第三位。由于特有的饮食习惯等问题，我国上消化道（包括胃和食管）癌症发病率显著高于世界平均水平，我国新发胃癌病例占比超过了全球新发胃癌病例的30%，新发食管癌病例占比更是超过了全球新发食管癌病例的50%。消化内镜检查是目前公认对消化道癌症最有效的检查方法。对于内镜检查出的消化道早期癌症，以ESD/EMR手术为代表的内镜下治疗手术具有与传统外科手术相当的疗效。但相较于发达国家，目前国内肠胃镜检查开展率低，ERCP普及率较低。随着内镜检查的快速开展和术式的升级，国内内镜微创医疗器械行业将持续保持快速增长，利好南微医学等内镜微创器械龙头企业。

三、肿瘤微波消融技术行业领先

肿瘤消融技术：在影像设备，如超声、CT、MRI等影像引导下，对肿瘤直接应用化学药物或物理灭活，是一种精准、微创的诊疗技术。目前最常用的肿瘤消融方式为化学消融和物理消融。化学消融是在影像的引导下，向肿瘤内注射化学药物，从而灭活肿瘤病灶，而使肿瘤消融。物理消融主要包括微波消融、射频消融、冷冻消融等。微波消融是一种热消融手段，通过加热使得肿瘤组织凝固坏死。

微波消融技术行业领先：南微医学的子公司康友医疗是我国领先的肿瘤消融设备及耗材制造商之一，微波消融治疗设备整体技术水平居行业前列，覆盖了全国家医院，肿瘤消融设备及耗材已经得到了医院（医院）、中国人民解放军第二医院（医院，东方肝胆外科研究所）、医院、空军军医大学（第四军医大学）医院、中医院、医院医院的认可。

肿瘤消融市场需求逐渐扩大，国内市场占主要地位：根据CACANCERJCLIN杂志发表的年全球癌症数据显示，年全球新增癌症患者1,.90万人，增长势头迅猛，肿瘤消融设备及耗材的市场需求量很大，预计年市场规模将会达到21.71亿美元，年复合增长率达到11.12%。根据中华医学会年公布的数据，我国癌症发病率为/10万，占全球的22%，癌症患者数量的增长将会促进肿瘤消融设备及耗材市场需求继续扩张，我国每年的手术量高达10万例，占世界的48%，市场规模较大。

四、EOCT：新一代医学影像多面手

4.1EOCT内窥式光学相干断层成像技术

内窥式光学相干断层成像技术（EOCT）开创性的将光学相干断层技术与内镜技术进行结合，其纵向分辨率可达6至7微米，比超声内镜分辨率高10至15倍，并可提供5毫米的成像深度，足以探查消化道常见疾病所出现的位置，即粘膜层、粘膜下层以及肌层，推动了消化内镜诊断的深入化。EOCT内窥式光学相干断层成像系统由设备及探头两部分组成。医生将一根高速旋转的光纤及成像探头通过内窥镜工作管道插入人体腔道，对腔道横截面进行逐层扫描，成像清晰度微米，接近病理级，远远高于超声影像，可用作快速病理判断和早癌及癌前病变筛查，是一种全新的人体腔道“无创光学活检”手段。

南微医学OCT技术产品国际领先：公司在约翰霍普金斯大学独家授权专利基础上进行自主开发的EOCT系统是全球第二家获得美国FDA批准的产品，目前正在美国梅奥诊所、医院医疗中心等机构开展临床研究，在我国该产品已进入国家药监局创新医疗器械审批绿色通道，正在首都医科医院、医院(医院)、医院等地开展临床试验。公司EOCT系统在国内主要应用于检查食管高级别上皮内瘤变及鳞状上皮细胞癌，为更方便国内临床应用的需求，配套开发了丰富的成像导管规格型号，适用于各种类型病人的检查。

南微医学EOCT产品的扫描速度达到美国Ninepoint产品的一倍，可大大降低由于食道蠕动造成的图像失真，自主研发的球囊导管扩张压力智能控制系统，能够实现球囊自动扩张及回缩，无需人工操作，减少了手术操作的时间，降低医护人员的负担。

EOCT技术产品将与公司现有技术产生强大协同作用：EOCT弥补了消化内镜介入微创诊断领域的空白，未来随着EOCT产品的上市推广，可以和公司已有的内镜微创器械类产品结合，提供消化内镜介入细分领域包括早期疾病筛查发现和确诊（EOCT系列产品）、治疗（ESD电刀及止血系列产品）、治疗后评价（EOCT系列产品）以及晚期姑息治疗（支架及其他扩张系列产品）在内的系统化完整解决方案。随着EOCT技术的持续开发，将可应用到其他消化道疾病（如食管、胃肠道、十二指肠、小肠、结肠、胆胰病变）等各大治疗领域，带动公司未来3-5年业务维度的持续增长。

五、募投项目带领公司研发水平继续提升

5.1南微医学在研产品项目丰富

储备在研项目行业领先，持续创新能力强劲：公司在持续创新机制的引导下，凭借强大的研发实力和不断增加的研发投入，储备了一批行业领先的在研项目，为公司持续创新并突破关键核心技术提供了基础和潜力。

5.2募集项目为公司生产研发端增添新动力

南微医学本次科创版上市总计拟募集资金8.94亿，投向三大项目，主要募投项目为生产建设项目和研发中心建设项目，随着和谐夹等核心产品的快速放量，公司有必要扩大现有产能，同时国内和海外研发中心的建设有助于公司引入国际市场先进技术并持续保持现有产品线的行业领先地位，为新增产能的消化提供保障。

六、盈利预测与估值

6.1关键假设

关键收入假设：1）止血及闭合类/活检类/扩张类：由于内镜检查的不断推广和诊疗水平的提升，国内内镜微创诊断器械行业未来继续保持20%以上的增长速度，公司作为行业龙头企业，和谐夹、非血管支架类产品销量继续维持高速增长，其他如活检类和扩张类产品保持稳定增长状态；2）EMR/ESD/ERCP/EUS/EBUS等腔内手术专用产品国内目前处于术式导入期，未来将保持快速增长；3）微波消融类：以国内市场为主，目前公司市占率较高，未来将保持收入稳定。

关键毛利率假设：我们预计公司主要板块业务毛利率基本保持稳定，由于未来内镜微创领域的EMR/ESD/ERCP/EUS/EBUS等术式渗透率将逐步增加，另外公司在该领域的产品技术水平和品类也会不断拓展，实际毛利率有可能进一步提高。

6.2盈利预测与估值

盈利预测：我们预计南微医学-年营业收入分别为12.43亿元、16.18亿元、20.41亿元，同比增长34.8%、30.1%、26.2%；归母净利润分别为2.85亿元、3.86亿元、4.93亿元，同比增长47.7%、35.5%、27.8%。

估值方法：对比其他可比医疗器械类A股上市公司，目前南微医学已拥有较大营业收入及利润体量，在此我们选用PE估值法进行计算。在A股标的的选择方面，我们选择收入利润体量及业务模式比较类似的大博医疗、健帆生物作为可比公司。

估值结果：综合以上两家可比公司，参考可比公司估值均值（年40倍），我们认为南微医学的合理估值为年30-35倍估值，预计南微医学年归母净利润为2.85亿元，则南微医学年合理市值为85.50-99.75亿元，按发行后总股本1.亿股计算，二级市场价格64.12-74.81元/每股，考虑5-10%的一二级市场价差，建议询价区间为59.31-69.20元/每股。

风险提示

海外销售不达预期风险：公司有近一半收入来自于以欧美为主的海外市场，汇率、产品准入等方面均有波动性和不确定性。

研发进度不达预期风险：公司未来几年在研产品较多，部分产品有可能研发进度慢于预期导致公司收入端和利润端增速下滑。

国内医药政策具有不确定性：公司和谐夹等产品目前处于快速增长状态，有较强的进口替代趋势，但医药行业受政策影响较大，未来政策的变化对产品销售具有不确定性。

法律及医疗事故风险：波士顿科学公司目前在美国和欧洲以南微医学侵犯专利为由提起诉讼，诉讼结果具有不确定性；南微医学作为医疗器械生产企业，如产品出现安全事故，则会对公司经营造成较大影响。

本文节选自国盛证券研究所已于年07月08日发布的报告《南微医学（.SH）：微创诊疗器械创新型领军企业》，具体内容请详见相关报告。

张金洋S0680519001zhangjinyangwater